如何精细化、高效化、专业高质取胜？
作者：郝科科
编辑：张飞
风品：马亮亮
来源：首财-首条财经研究院
最近两个多月，鱼跃医疗一直站在风口上。
先是上市13年三季报业绩首降、超60家机构出逃，后有巨额增资金融、被质疑主业“含金量”不足......
作为家用医疗器械龙头，鱼跃医疗到底怎么了？
01
三季报净利首降、应收账款大增
靠什么打开成长性？
SHOUCAI
年12月25日，鱼跃医疗公告称，拟以自有资金10.98亿元对重庆蚂蚁消费金融有限公司（下称“蚂蚁消金”）增资，增资完成后仍持4.99%股权，为第四大股东。
年8月21日，鱼跃医疗宣布与蚂蚁集团、千方科技、宁德时代、国泰世华、南洋商业银行及中国华融共同出资80亿元设立蚂蚁消金。彼时，鱼跃医疗出资3.99亿元，为第七大股东。
而此次增资，宁德时代、千方科技均放弃行使优先认购权及超额优先认购权（如有）。
鱼跃医疗表示，此举有利加强家庭及个人医疗健康消费方面的服务的能力与质量，建立医疗健康方向的人群画像与用户运营方式，从而向广大用户提供更广泛、更普惠的医疗健康服务。
但将如何整合双方业务，鱼跃医疗工作人员表示：“不方便回应。”
年11月24日，花呗宣布启动品牌隔离工作，成为蚂蚁消金的专属消费信贷品牌，专注于中小额消费需求。由银行等金融机构全额出资的消费信贷，将更新为“信用购”类型服务。
行业分析师李晨认为，蚂蚁消金承接“花呗”等消费信贷需求，贷款余额会快速上升，未来或还有补充资本金需求。鱼跃医疗这笔投资与主业无关，也许是为疫情红利消散后，给业绩增长留“退路”。
公开资料显示，鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司。
纵观基本盘，有此投资意识也属正常。
年，鱼跃医疗交出了上市13年以来首份三季报净利下滑：
前三季营收53.10亿元，同比增长9.53%；归母扣非净利12.31亿元，同比下降11.61%。其中，第三季营收17.18亿元，同比增长20.32%；归母扣非净利3.51亿元，同比下降5.23%。
上述到行业视角，作为一家行业龙头，这个成绩也有些难拿出手。Wind数据显示，41家医疗器械公司只有4家的净利同比下滑，平均同比增长率在96%以上；除了华大基因，就属鱼跃医疗降幅最大。
自然，这不是加分项。Wind数据显示，在中报时，鱼跃医疗有84家机构持股，但是到三季报时，缩减至剩余23家机构持股，超60家机构撤出。
鱼跃医疗表示，利润同比下滑主要受去年业务规模基数较高、年原材成本增加等因素影响。
所言不虚，疫情风口消退、原材上涨，鱼跃医疗的营商环境变差。
只是，没有自身原因吗？
拉长维度，年和年，营收分别为41.83亿和46.36亿，净利7.27亿和7.53亿。增速并不算多突出，尤其是净利隐有停滞之态。
所幸年，疫情助推了业绩活力，当年营业总收入67.26亿元，同比增长45.08%；归属于上市公司股东的净利17.59亿元，同比增长.74%。
然风光后，年又陷“急转弯”。
值得注意的是，除了净利下降，应收账款也大幅增长，远超营收增速，现金流入则下滑明显。年初，应收账款为5.47亿元，9月30日增至7.72亿元，增长41.16%。经营活动产生的现金流量净额10.88亿元，同比下降57.41%。
除了坏账风险，市场话语权、产品竞争力是否也有考量？
行业分析师郝瑞指出，虽贵为行业龙头，但在高端医疗器械领域鱼跃“存在感”不算太强，产品线主要集中在中低端家用医疗器械领域，壁垒不高、行业红海竞争。这波疫情让其旗下温度计、家用额温枪、血压计等主打产品迎来热销，但从长远看，因技术含量、竞争门槛不高，一旦疫情行情消逝，未来势必面临行业分流与白刃战。
从此看，鱼跃医疗大手笔增资蚂蚁消金也有良苦用心。
只是，毕竟与主业有一定距离。在讲求生态协同、核心竞争力取胜的当下，靠什么真正打开成长性呢？
年前，鱼跃医疗研发费率仅3.5%。“创二代”85后吴群上位董事长后，年研发投入2.35亿元，占收入比例5.07%。年研发费4.01亿，占收入比接近6%，改观可圈可点。
然对比另一龙头迈瑞医疗的18.69亿、近8%的占比，仍有一定差距。
02
高溢价收购亏损企业
外延式VS内生式转型升级大考
SHOUCAI
当然，在并购方面鱼跃医疗投入够吸睛。
年以来，鱼跃医疗接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax等收购。
即使净利下滑的年三季度，其也完成了一大手笔动作。
年9月2日，鱼跃医疗公告称，已完成收购浙江凯立特医疗器械有限公司（以下简称“凯立特”）50.%股份的交割事宜。鱼跃医疗付出的交易价3.66亿元，并承继了后者万出资义务。
玩味在于，凯立特整体股权估值为8亿元，但截至一季度末，凯立特账面净资产为.67万元。按此计算，此收购估值溢价.78%。
更扎眼的是，凯立特还处亏损状态：年和年一季度，净利分别为-.42万元和-.53万元。
为啥收购一家亏损公司？
行业分析师李晨指出，鱼跃医疗去年各项主业表现平平，增长醒目的是糖尿病护理业务，而凯立特主要优势就是动态血糖监测技术及相关产品。或意味着其欲把糖尿病作为重要增长点。企业发展主要有外延式增长、内生式增长两种，上述表现看鱼跃医疗或更青睐前者。
确实，买买买是企业扩容业务、丰富产品的最快速路径。
公开信息显示，鱼跃医疗拥有产品品类多种，产品规格近万个，覆盖家庭医疗器械、专业消毒与感染控制、医院设备、临床耗材、急救设备、中医器械、手术器械，眼科器械及眼部健康等各方面。
不愧行业龙头，只是如此庞大的产品体系，是否会导致估值模型中的变量过多，影响公司定价？是否会导致业务大而不精，竞争力大而不强，协同效应、运营效率、核心优势、专业壁垒如何呢？
行业分析师林永认为，不少企业家看重营收规模，认为其代表着影响力。但二级市场一般更重视ROE和盈利能力，营收质量是关键。只大不强往往不会获得市场溢价，因为多元化也意味着多元投入、多元竞争、多元不确定性，衍生风险或损伤盈利稳健性、成长性。
并非恶意夸言。买买买也是双刃剑，极其考验企业后续运营力及业务协同力。如市场不利、标的成色不足，高商誉可能瞬间变大雷。
截至三季度末，公司商誉达11.14亿元，较6月末增长38.25%，占总资产比重约9%。
或许，也有无奈与急迫。
Wind数据显示，中报时，鱼跃医疗有84家机构持股，到三季报时，缩减至23家；同期，基金持股数量减少万股，券商持股数量减少万股，据此估算，9月末相比6月末，机构减持鱼跃医疗的金额在20亿元以上。
除了获利调仓，预期也是一个考量。有基金管理人士指出，鱼跃医疗所从事的医疗器械技术壁垒不高，国内市场同质化严重，且不少企业都在跨界进军。与欧姆龙等国际品牌相比，高端产品上还存差距，尚无有效可替代产品。
简言之，业务想象空间仍需打开，成长力亟需向上升级。
那么，并购就是万能药、最优解吗？
年10月，鱼跃医疗管理层表示，并购是公司间团队、业务、财务、研发以及管理文化等多方面的融合提升。“未来5年公司将聚焦呼吸治疗、糖尿病及POCT和感染控制三条主要赛道探索并购的可能，积极