事件
公司发布半年报，年上半年实现营收1.66亿元，同比+13.22%，归母净利润0.22亿元，同比+35.31%。单看Q2，公司实现营收1.24亿元，环比+.04%，归母净利润0.18亿元，环比+.86%。
核心观点
中报业绩超出市场预期。从行业层面看，我们看好在国民健康意识觉醒、城镇化趋势和新就医格局的三重共振下，家庭医疗器械行业持续的高景气繁荣；从公司层面看，我们看好公司发力国内市场的决心和行动力。短期内抓住后疫情时期健康消费需求的转变升级，以雾化器、电子血压计等单品为突破口快速建立品牌形象，同步铺设大数据新零售渠道，带动线上线下销售放量增长。长期积极布局互联网医疗生态领域，以硬件和线下用户资源为切入口，打造家庭与医疗资源交互的健康管理平台，逐步完成从产品供应商向健康管理服务商的进化。公司未来期间的业绩情况与募投项目的落地效果关联密切，公司成长逻辑尚未完全验证，首次覆盖，给予“增持”评级。
点评
01
H1国内外市场齐发力，疫情带动雾化器及防护产品销量上升
H1，公司境外实现营收1.37亿元，同比+6.83%，国际市场新增客户20个，南美、欧盟、北美、东南亚及大洋洲等地订单量均有不同程度增加。公司境内实现营收0.29亿元，同比+58.56%，主要得益于与疫情相关的雾化器及防护类外厂产品销量的显著增长。我们认为公司境外市场份额稳定，疫情推动健康消费意识升级，将持续带动雾化器、电子血压计等单品的销量增长。
02
境内销售占比提升叠加规模效应，毛利率同比小幅上涨
毛利率方面：H1、H1公司综合毛利率分别为26.22%、28.63%。一方面由于境内销售占比增加抬升了整体毛利水平，另一方面需求带动的销售增加形成规模效应，亦对综合毛利率起到正向拉动作用。
费用方面：H1公司三费的费用率7.77%，同比-2.12%，其中销售、管理、财务费用分别同比-1.33%/-0.51%/-0.12%，体现公司较强的费用管控能力。H1公司研发费用为3.63%，同比+0.7%，研发力度稳步增强。
03
精于制造、强于研发，公司深耕家庭医疗器械多年，产品体系专业完整
鹿得医疗成立于年，年挂牌新三板，年7月作为首批32家企业登陆精选层公开发行。公司以ODM起家，精于制造，强于研发，已发展成国内机械血压计领域的绝对龙头。在ODM向OBM转变的过程中，公司以自有品牌“SCIAN西恩”为支点，通过对血压测量算法、零点和满度自动校准、血压表自校准、雾化颗粒、雾化量可调技术等核心技术的组合延伸，形成涵盖血压计、雾化器、冲牙器、听诊器等数十个品类的家庭医疗器械产品线。自15年起，公司战略布局智慧医疗产业，通过构建鹿得大健康生态平台获取用户多维体征数据，协同国内分级诊疗体系建设，赋能用户健康数据与医疗资源的互联互通，公司业务结构更加立体丰满。
04
精于制造、强于研发，公司深耕家庭医疗器械多年，产品体系专业完整
在医疗器械领域，家用产品的技术壁垒不高、可复制性强、产品趋于同质，整体消费属性更强。因此我们建议跳出以技术和研发为主导的研究框架，更多地从产品、渠道、品牌、服务等四个维度评估企业的成长潜力和价值。
1）产品端，公司产品性价比优势凸显。公司凭借十余年为国外一线品牌代工的技术积淀，以自主品牌“SCIAN西恩”发力国内终端市场，通过持续的产品创新与迭代，已形成包括血压测量、呼吸治疗、慢病管理、体温检测、口腔护理等多个产品系列的数十种产品。公司主流产品均获得全球医疗认证资质，产品质量显著高于国标，与同类竞品相比，公司产品售价约为鱼跃同类产品的6-9折，约为欧姆龙同类产品的3-4折，考虑品牌溢价因素，公司产品的性价比更优。
2）渠道端，新零售系统建设带动线上渠道放量在即。公司战略布局覆盖全国、“线上+线下”双轨互动的新零售模式，目前线下渠道全国性OTC连锁覆盖率达40%以上，百强连锁覆盖率达50%以上，与益丰医药、天济大药房、海王星辰等优质连锁药店建立深度稳定的合作关系；医院渠道以雾化治疗诊室为突破口，医院及诊所建立专业雾化诊室的方式，以点带面提升公司品牌的影响力。线上渠道方面，公司年起先后入驻天猫、京东商城，旗舰店运营模式趋于成熟，近期公司积极拥抱抖音、快手等新媒体平台，内容建设与渠道拓展齐头并进，搭载新媒体形成的品牌示范效应逐步显现。过往受产能限制和以大客户为主的销售模式，公司线上销量占比一直较低，不足整体销售规模的1%。通过本次募投项目“鹿得大数据新零售项目”的建设实施，将在线上利用新媒体矩阵和流量池打造，并在线下新增15家售后服务中心，形成销售售后的闭环。同时，本次募投项目针对电子血压计和雾化器将分别新增75万台和80万台产能，产能释放叠加新零售体系运行，公司线上渠道有望迎来放量增长。
3）品牌端，“西恩”品牌具备彰显国货之光的能力和潜质。国内家用医疗器械厂商大大小小，鱼龙混杂，大多企业只在细分产品具有较强的品牌实力，如强生（血糖仪）、欧姆龙（电子血压计、血糖仪）、九安医疗（电子血压计、血糖仪）浙江龙飞（制氧机）等，目前仅鱼跃医疗在综合产品中具备较强的品牌竞争力。多年的制造、技术和人员积淀是“西恩”品牌未来能在各大知名品牌强压下脱颖而出的基石。本次疫情强化国民对健康消费的认知，加速健康消费习惯的升级转变，在健康意识全民觉醒的风口下，雾化器、电子血压计等单品有望成为公司自主品牌弯道超车的突破口，在全渠道销售模式下，快速建立品牌影响力和竞争力。
4）服务端，通过产品软硬件与医疗资源融合互通，公司有望实现从产品供应商向健康管理服务商的进化。“互联网+医疗”是当前方兴未艾的医疗新形态，疫情催化叠加国内分级诊疗制度的全面铺开，家用医疗器械的内涵及外延得到全面提升。年卫健委在“分级诊疗制度建设重点工作通知”中明确要求，至年底远程医疗要覆盖医联体内所有基层医疗卫生机构（约95.4万家），其中高血压、肺结核等慢性病因治疗手段以综合防治为主，被优先纳入基层医疗机构家庭医生服务范围，为公司血压计、雾化器等产品深入互联网医疗生态提供了最佳的应用场景。公司开放的健康管理云系统通过家庭医疗产品终端和投放至社区的智能陪护机器人采集用户体征数据，医院或签约的家庭医生，打破了原先家庭与医疗机构的信息壁垒，在此基础上开展在线咨询、远程会诊和远程康复等活动，实现用户健康的闭环管理。公司持续推进与基医院等的合作，未来向健康管理服务商的进化升级值得市场期待。
投资建议
预计公司-年EPS分别为0.26/0.29/0.39元，对应PE分别为33.11/30.25/22.56。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
1.境外客户销售占比较高的风险；
2.存货减值风险；
3.技术进步风险；
4.募集资金投资项目实施风险。
正文目录
图表目录
1鹿得医疗：厚积薄发、稳步革新，家用医疗器械领域的优质标的
1.1基本情况：从ODM代工到自主品牌，公司深耕家用医疗器械领域十余年
鹿得医疗（.OC）专业从事家用医疗器械的研发、生产和销售。公司成立于年，年挂牌新三板，年7月作为首批32家企业登陆精选层公开发行。公司以ODM起家，已与LittleDoctor、Malacca、Medisana、Dittmann、GF、Cardinalhealth、Innoliving、Spengler等国际品牌运营商建立长期稳定的合作关系，产品出口欧洲、亚洲、美洲等全球多个国家及地区,在国际市场上具备良好的声誉和竞争实力。根据中国海关出口数据，年公司机械血压表、听诊器出口销售额在境内企业中排名第1，电子血压计、雾化器出口销售额在境内企业中分别排名第13、第8。
从“ODM代工商”向“知名自主品牌”跨越，公司境内销售占比逐年提高。-及H1，公司境外销售占比分别为82.41%/83.86%/87.42%/82.69%，境内销售占比分别为17.59%/16.14%/12.58%/17.31%。年，重要客户阅丰电子因自身经营原因取消订单，导致当年境内销售占比下降较多。
以自有品牌“SCIAN西恩”为支点发力国内市场，公司产品品类完善、重点突出。依托十余年代工高标准的技术及制造积淀，公司通过持续的产品创新与迭代，已形成包括血压测量、呼吸治疗、慢病管理、体温检测、口腔护理等多个系列的数十种家庭医疗健康产品。
主动研判市场需求方向，公司积极介入电子血压计、雾化器等细分产品，相关产品的销售占比上升趋势明显。剔除疫情影响下H1偶发的防护类产品收入，-及H1，公司传统的机械血压计产品占比分别为31.59%/36.60%/34.82%/30.62%，电子血压计、雾化器合计占比分别为43.61%/37.25%/38.29%/52.31%。
医疗信息化趋势下，未来的医疗器械企业不因只是设备的生产商，行业内的龙头应当是那些与用户建立联系、积极提供价值的企业。年起，公司战略布局智慧医疗产业，通过构建鹿得大健康生态平台获取用户多维体征数据，协同国内分级诊疗体系建设，赋能用户健康数据与医疗资源的互联互通，公司业务结构更加立体丰满。
1.2研发能力：研发底蕴深厚、产品获得全球医疗认证资质“背书”
公司专注家用医疗器械领域的研发，已取得国家专利74项，其中发明专利6项。一系列核心技术在产品上的组合延伸，是驱动产品持续迭代创新的内在力量。年公司建立“江苏省家用精密医学器械工程技术研究中心”，对研发的硬件支持更上一层；公司多个专利技术获国家认可，如公司研发的专利“人工智能辅助分析的电子听诊器”获得第二十一届中国外观设计优秀奖，“一种膜盒式压力传感器自动化生产的血压计”被纳入国家火炬计划项目，“机械血压表”被认定为省级专精特新产品。
产品通过国际严苛的资质认证，为与同类竞品的竞争提供有力支撑。公司机械血压表、电子血压计、雾化器、冲牙器等核心产品均通过欧盟CE认证；机械血压表、电子血压计等产品通过美国FDA认证；电子血压计测量准确性通过欧洲高血压协会（ESH）与英国和爱尔兰高血压协会（BIHS）认证（欧洲高血压协会（ESH）、英国和爱尔兰高血压协会（BIHS）、美国医疗仪器促进协会（AAMI）是电子血压计领域最具认可度的三家国际权威认证机构）。产品的安全性与精密度得到国际高标准认可。
1.3财务分析：毛利稳定仍有向上空间，成本管控有效提供安全边际
公司核心产品毛利稳定，性价比较同类竞品更优。机械血压表、电子血压计、雾化器和听诊器是公司毛利的主要来源，逐年看毛利率稳定、波动较小。-及H1公司整体毛利率水平分别为25.56%/25.18%/26.99%/28.63%，与可比公司相比，因当前品牌提供的溢价能力较弱，毛利率略低于鱼跃、九安、锦好等可比公司的平均水平。
主营聚焦叠加地缘优势，公司在采购端具有较好的议价能力。公司产品在原材料上具有很强的共同性，以金属材料、塑料粒子为主的原材料约占主营成本的80%。与竞争对手相比，公司通过大规模采购有效降低了原材料的单位成本；同时，公司地处的长三角地区，电子、注塑、模具、精密制造等产业集群配套完善，有助公司零配件采购成本的降低。
1.4募投项目：扩产重点品类、补齐渠道短板、强化平台建设
公司本次精选层公开发行募集资金1.39亿元，募投项目分别为医疗器械产品及配件智能升级技改项目（总投预计0.63亿元）、研发中心建设项目（总投预计0.33亿元）和鹿得大数据新零售项目（总投预计0.31亿元）。我们认为募投项目是企业突破当前发展瓶颈，以品牌和渠道为主线发力国内市场的关键动作。后疫情时期，雾化器、电子血压计等单品有望成为公司在国内市场弯道超车的突破口，随着全渠道新零售模式的铺设及新产能的不断市场，公司业绩有望迎来高增长。
医疗器械产品及配件智能升级技改项目增加电子血压计产能75万台、雾化器产能80万台，升级内部配套的机械血压表配件产能万套（替换原有产能）。建设期18个月，预计年底正式投产。投产后第一年达产30%，第二年达产80%，第三年完全达产。完全达产后，预计实现营收16,.77万元（未考虑内部合并抵消），年净利润1,.30万元。
鹿得大数据新零售项目内容包括新零售系统升级、大健康生态系统升级、品牌建设、以及国际市场拓展四个方面，是对原有渠道和服务体系的强化及延伸。
2盈利预测与投资建议
2.1盈利预测
机械血压表：公司机械血压表多通过ODM模式对外出口，合作客户稳定。H1受疫情影响机械血压表营收同比-24.98%，考虑到当前全球疫情仍在持续，预计全年机械血压表营收同比-26.34%。年境外机械血压表存量的更新需求有望在年得到释放，预计年公司机械血压表营收同比+25.87%，年营收维持稳定，同比+0.14%。“以销定产”模式下，毛利率也相对稳定，预计-年毛利率水平分别为26.52%/26.16%/26.62%。
电子血压计：电子血压计是公司重点发力的核心产品，H1受疫情影响，营收同比下降5.83%。-年，我国电子血压计市场规模年均复合增长率为28.7%，与欧美国家50-60%的渗透率相比，我国电子血压计渗透率约5%，仍存在较大差距。随着公司对自有品牌推广力度的加大及线上线下营销渠道的深入，我们预计-年电子血压计营收同比+10.00%/15.50%/26.00%；品牌效应下，毛利率亦向可比公司靠近，预计-年毛利率水平分别为33.08%/37.13%/39.92%。
雾化器：雾化器也是公司重点发力的核心产品，受益疫情防疫需求，H1公司雾化器营收同比大幅上升，+28.14%。国家卫健委先后印发的七版《新型冠状病*感染的肺炎诊疗方案》中均将“α-干扰素雾化吸入”列为推荐的抗病*治疗的方式之一，市场对雾化器的认知得到大幅提升。在欧美等国，家用雾化器属于家庭常用设备，我国仍有长足的增长空间。公司较早介入雾化器领域，研发技术积淀深厚，我们预计-年雾化器营收同比+30%/10%/10%；公司雾化器产品售价与可比公司生产的竞品接近，预计雾化器产品的毛利率仍将保持在较高水平并小幅上升，预计-年毛利率水平分别为30.88%/34.16%/37.59%。
听诊器：听诊器的市场空间和增长速度相对较低，依托公司多年大厂ODM经验，下游客户需求稳定，H1听诊器营收同比-0.91%，预计-年公司听诊器营收增速与前期大致相同，营收同比+6.70%/20.57%/8.91%，预计毛利率水平稳定且与前期保持一致，-年毛利率水平分别为25.34%/25.47%/26.30%。
冲牙器：随着国民口腔健康意识的不断提升，我国冲牙器市场规模快速扩大，-年公司冲牙器产品年均营收增速达24.37%，当前本土品牌在中国冲牙器市场的竞争优势尚未完全显现，基于公司产品的性价比优势及新媒体推广效应，预计-年冲牙器营收同比+10%/15.50%/15.50%，预计-年毛利率水平分别为35.96%/39.43%/43.23%。
配件、贸易经营产品及其他：配件、贸易经营产品及其他类产品种类繁多、单类产品交易额较小，包括医疗器械产品零配件、诊断手电、医用测量工具、听诊器、止血带、叩诊锤等。H1受疫情影响，防护类贸易经营产品销量大幅上升，同比+.93%。预计年全年贸易类经营产品同比+%，/年恢复正常增长水平。预计配件及其他类产品-年的营收同比增速与-年增速保持一致。
结合募投项目的投资安排，公司销售费用、研发费用及管理费用较前期将有一定幅度提升。研发中心建成后将带动公司研发支出进一步增加，项目投资概算显示预计新增万研发费用；此外，鹿得大数据新零售项目中的新零售系统建设、品牌营销及国际市场拓展预计将形成较大比例的销售费用支出，依据费用支出安排，-年每年的销售费用支出约在6.4%左右。
2.2投资建议
预计公司-年EPS分别为0.26/0.29/0.39元，对应PE分别为33.11/30.25/22.56。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
1.境外客户销售占比较高的风险
公司对境外客户的销售收入占比80%以上，中美贸易摩擦、反倾销、境外市场准入门槛提高等外部因素可能导致公司海外销售收入减少，并给公司经营带来不利影响。
2.存货减值风险
公司ODM模式下主要根据客户订单及要求确定原材料采购计划和生产计划，以“以销定产”为主，公司自有品牌的产销模式采取“市场预判+主动备货”策略。未来随着生产规模的扩大，公司存货规模可能持续增加，若部分订单无法执行，可能带来存货减值风险。
3.技术进步的风险
一方面，新产品研发周期较长，频次较高，如公司新技术和新产品研发失败，或对市场需求、发展趋势的把握出现偏差，给给公司的发展带来一定的风险。另一方面，随着电子信息技术的不断升级发展，电子血压计的产品功能不断丰富、质量水平和测量效果不断提升，电子血压计的应用将会更加广泛。未来，不排除机械血压表部分市场份额被电子血压计替代，从而导致公司机械血压表销售收入下降的风险。
4.募投项目实施风险
募集资金投资项目在实施过程中可能受到市场环境变化、产业*策变化、技术发展趋势变化以及工程管理及施工进度等因素的影响，致使项目可能无法按计划顺利实施或达不到预期效果。如果募集资金投资项目不能顺利实施，或实施后由于市场开拓不力导致投资收益无法达到预期，公司可能面临投资失败的风险。
证券研究报告：《鹿得医疗：家庭医疗器械领域深耕不辍、品牌渠道积极调整》
对外发布时间：年8月31日
报告发布机构：华安证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：王雨晴
执业证书号：S0010580004
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