目前各个期限利差和信用利差都被压得非常低，债券市场目前之所以能够将所有利差填平，主要是三个因素导致，第一，钱多的逻辑；第二，对于经济悲观的预期不断演绎，其中房地产限购之后，普遍看空房地产投资是重要因素；第三，对于货币*策宽松依然有期待，比如认为短端太高，需要放开2.25%。
我们认为，这三个预期都有可能被证伪。
首先，是关于“钱多”。目前，资金面逐步收紧和债市钱多并存究竟是什么原因？
我们认为，资金收紧短期主要是收到汇率贬值压力，以及外汇占款持续流出导致；而根本原因在于央行基础货币投放不足。
上周人民币兑美元中间价屡创新低，上周五美元中间价报6.，创汇改以来的新高。国庆之后人民币开启新一轮贬值，主要原因在于全球流动性拐点预期下的美元指数持续走强。自10月以来，人民币兑美元中间价贬值1.%，而同期美元指数升值3.%。
自去年汇改以来，除8月11日当天一次性贬值外，人民币兑美元共经历三波幅度较大的贬值期。第一波在年11月初到年1月初，背景是美国退出QE之后第一次加息，第二波在年4月末到6月末，背景是美联储官员鹰派言论叠加英国意外退欧，第三波在今年国庆节之后，背景是担忧全球流动性拐点及美国再次加息临近。
而债市资金充裕，我们认为和房地产货币派生不无关系。过去，房地产景气度在高位，债市收益率往往调整；但是今年，房地产景气度在高位，债市收益率震荡下行。实际上，债券市场的走势基本脱离了基本面，一个重要的原因就是“钱多”，但是今年的钱多和往年的钱多完全不同。
过去的钱多和钱荒都是央行主导的，央行通过投放或者回笼基础货币使得市场上的超额准备金增加或者减少。但是今年，整体超储率没有太大变化，甚至小幅下降，截止9月底在1.7%左右水平。但是为何买债资金感觉那么多？我们认为，和房地产派生的大量货币关系密切。
过去，正常的信用派生是商业银行将资金投入实体企业，但是今年以来，大部分的派生货币（包括大量表外理财资金）来自于房地产。（有房者将房子卖给无房者，无房者向商业银行借入了按揭资金，创造派生货币，有房者将回款做理财，使得理财资金增加）
因此，在房地产销售之后大概率出现下滑的情况下，债市“钱多”的逻辑很难长期持续。
第二，关于经济悲观的预期。目前，债市对于经济悲观的预期已经“走的很远”。大部分人看衰明年经济，一个重要的原因是房地产投资增速料下滑。我们认为，经济下行压力可能被高估。
首先，房地产投资增速不会快速下滑，对经济影响有限。目前房地产企业回款良好，融资畅通，土地储备足够的情况下，投资不会大幅下降，我们认为明年投资增速依然是正增长。很多人担心销售回落会大幅影响投资，实际上，开发商不会担心建造的房子卖不掉，原因在于真正实施很严格的限购的城市，房地产库存都非常低。
我们预计，房地产投资增速将从今年5%—6%，下滑至2%—3%左右，对于GDP的影响约0.2%—0.3%左右；而这还没有考虑基建的对冲效应，明年基建在PPP和专项建设债等推动下，增速不会下降。
第三，关于货币宽松。即使美联储12月份靴子将落地，届时汇率压力有所缓解，但是央行货币宽松却难以大幅看到。首先是货币的价格，2.25%不会下调的原因在于通胀中枢不会下移（泰勒规则）；其次是货币的量，基础货币大概率维持平衡，进一步降准只能推高金融机构杠杆，这并非央行意愿。
综上，目前对于债市走牛的预期已经走的很远，但是之后伴随“钱多”退潮，房地产投资并没有大幅下滑，货币没有进一步宽松，债市将被拉回现实。我们对债市依然提示一份风险。
转债方面，挑选个券可以有两条逻辑：
一、基于三季报逐步披露，挑选业绩存在超预期可能的个券，比如歌尔转债（业绩好转+苹果产业链+VR）、国贸转债（业绩增长有望延续）、16以岭EB（业绩稳定）、九州转债（业绩稳定）、江南转债（业绩较好+PPP+环保）；二、基于短期事件发酵，挑选有题材机会且估值有安全边际的个券，如洪涛转债（可能受益10月底民促法审议）、15国盛EB（国企改革+安全边际）。
歌尔转债：今年二季度歌尔的净利润已经走出拐点，苹果声学规格升级和VR产品放量可能成为公司后续业绩增长的来源。1）iphone7增加防水功能以及立体声，升级Lighting耳机后单价提升，歌尔维持主要份额；2）索尼在9月的东京游戏展上发布几款PSVR游戏，同时在10月推出PSVR硬件，上市后一周内在日本卖出了51,台。市场研究机构SuperDataResearch预计，索尼有望在年底前售出万套PSVR。
国贸转债：公司近期发布三季度业绩预增公告，预计前三季度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比将增加70%-%。我们对公司的后续业绩仍较为看好，主要原因为：1）公司的供应链管理业务为大宗商品贸易，大宗商品价格上涨、业务规模扩张有望贡献更多盈利；2）根据统计局公布的9月和10月前两周的房价指数环比数据，厦门在限购后房价并未下跌，另外公司的土地资源储备优质，预计地产业务可以持续贡献收入和利润。
16以岭EB：公司在制剂出口、保健饮品和大健康业务方面进行积极的布局，9月以来公司在大健康领域有新的进展：1）子公司以岭健康城认购康康盛世新增注册资本人民币.5万元，完成后持股比例为20%。以岭健康城对康康盛世增资后，康康盛世将向公司开放随身动态血压计、医院等资源，双方将加强在诊疗和学术研究领域的合作，基于中医理论基础加可穿戴设备监测大数据结合的慢病管理诊疗模式，探索建立心血管等慢病研究机构，与现有产品线形成协同作用。2）公司与HealthWatchLtd.签订《优先B股认购协议》，完成后以岭健康城占HealthWatch稀释后股权的23.15%。HealthWatch为医疗级别可穿戴互联网心电监护、胎心监护的研发、生产和销售企业，公司与HealthWatch的合作有助于为公司在原有的优势销售领域如心脑血管疾病预防和治疗、愈后康复等方面补充产品，丰富现有产品线资源。
九州转债：公司作为国内最大医药流通企业，医药批发等业务得以快速增长。上半年积极外延拓展医疗机构市场及基药业务，药物配送的覆盖网络也逐渐完善。目前在已公布基本药物配送资格的31个省中，公司已获得其中22个省市的配送资格。
江南转债：作为江阴市唯一的公用事业上市平台，预计工程订单仍有望继续增长。江南转债是PPP、环保等领域的相关概念标的，我们认为后续可能存在PPP方面的题材机会。10月13日，财*部会同教育部、科技部等19个部门联合发布了第三批PPP示范项目的通知，首次由多部委联合发布说明PPP受重视程度增加，另外从6月末的数据看，PPP的落地率提升也较为显著，前两批示范项目的落地率达到48.4%。
洪涛转债：公司在职业教育领域有布局，可能受益月底的民促法审议。10月14日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定进一步扩大国内消费的*策措施，促进服务业发展和经济转型升级。10月18日，十二届全国人大常委会第七十九次委员长会议召开，张德江委员长提出，在10月31日至11月7日的十二届全国人大常委会第二十四次会议上将继续审议民办教育促进法修正案草案。民办教育的营利性管理办法不清晰一直是阻碍整个教育资产证券化效率的因素，而本次上会审议民办教育促进法，或将大大提高教育产业的资产证券化效率。
15国盛EB：15国盛EB是国企改革相关的概念标的，同时纯债溢价率很低，具有安全边际。上海建工、上海电气是中证上海国企指数中第二和第三的权重股，占比合计接近15%。电气转债目前还在停牌，后续若有国企改革的题材机会，15国盛EB将是较好的选择。
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