（报告出品方/作者：财通证券，张文录）
1.互联网医疗业态丰富多样
互联网医疗行业包括在线零售药房、在线问诊、消费医疗健康服务等TOC端业务模式，以及数字化基础设施、线上企业服务等TOB端业务模式。其中B2C、O2O模式受益于药品及非药品线上销售渗透率提升及处方外流等趋势，市场规模较大且盈利模式清晰；广告及数字营销业务盈利空间较大；B2B业务为互联网医疗公司以较重的模式切入医药供应链，毛利率极低；追溯业务虽然是数字基建的重要环节但收入贡献微薄；本地生活属于到店消费业务，目前仍处于蓬勃发展阶段。
2.互联网医疗市场规模
2.1.从供给端看中国互联网医疗市场
从供给端角度探讨互联网医疗的市场规模，供给端拆分为问诊市场、药品市场、器械及保健品市场，预计年线上市场规模4,亿人民币，4年CAGR增速18.9%。
2.1.1.药品市场：受益于处方外流和OTC市场
根据米内网数据，年中国药品终端销售额为17,亿人民币，其中线上销售额亿人民币，渗透率仅为2.1%；线下销售额17,亿人民币，预计年所有终端药品市场规模达到20,亿元，4年CAGR增速4.0%。我们将药品终端医院端预测，假设零售端的线上渗透率将逐步提高，医院端外流的处方药将有部分外溢到线上。考虑到近年来由于带量采购导致的处方药价格大幅下滑，我们假设药品市场未来的增速在2.7%-4.5%区间。其中，零售端药品的份额稳定在24%，预计零售端的线上渗透率年达到19%，对应亿人民币的线上零售药品规模。医院端药品中40%为口服制剂，这部分可外流至零售端，预计年处方外流比例达15%，对应的处方外流规模为亿人民币，假设外流处方中的30%流到线上，对应市场规模亿人民币。
2.1.2.器械及保健品市场：医药电商平台早期切入
保健品作为老年群体的刚性需求，年中国保健品市场规模增至2,亿人民币。据Euromonitor数据，年国内保健品主要渠道占比分布为直销25%、药店23%、电商40%。在家用器械领域，近年来，家用血压计、血糖仪、小型按摩器销售非常火爆。据医械研究院发布的《中国医疗器械行业蓝皮书()》，年我国家用医疗设备市场规模为1,亿元。年保健品及家用医疗器械的线上渗透率约33.27%。我们预计家用医疗器械和保健品市场年市场规模达8,亿人民币，4年的CAGR增速为15.8%，其中线上家用器械和保健品市场规模为2,亿人民币。
2.1.3.问诊市场：基层医疗需求带动
根据卫生统计年鉴，医院总诊疗人次达38.8亿，基层医疗机构诊疗人次达42.5亿人次。年，医院次均检查费62.3人民币，基层医疗机构次均检查费29.6人民币，年医院问诊市场规模约2,亿人民币，基层医疗机构问诊市场规模1,亿人民币。我们预计问诊人次将保持4%左右增速，而单价逐步提升，线上问诊需求主要来自慢病复查和轻症首诊，我们预计年线上问诊市场规模达亿人民币，4年的CAGR增速为20.1%。
3.竞争格局：医药电商集中度高，地域优势凸显
互联网医疗代表的盈利模式主要分为由医往药走的平安好医生，及从药往医走的京东健康、阿里健康等。在互联网医疗的细分市场中，京东健康及阿里健康占据绝大部分市场份额，通过自营（1P业务，赚取药品差价）、平台（3P业务，赚取佣金、平台使用费等）扩大营收，专注于新零售O2O业务的叮当快药也参与该赛道竞争，平安好医生、微医、春雨医生等提供在线问诊服务，通过问诊佣金分成或者广告营销等方式实现盈利。财年阿里健康经测算的商品交易总额（GMV）为1,亿人民币，京东健康经测算的商品交易总额（GMV）为1,亿人民币。
我们认为实体药店与医药电商既互为竞争对手也业态互补。从品类结构上看，实体药店药品占比更高，医药电商非药品类占比更高，主要源于药品对药师服务的要求更高，非药品类没有购买壁垒，具体品类上，实体药店以中西成药为主，年化学药、中成药、药材类、保健品、器械类及其他类药物在实体药店的销售占比分别为51%、26%、7%、6%、6%和4%。从定位客群来看，实体零售药店客群年龄较大，医药电商用户年轻化趋势更加明显；医药电商面临的监管*策较多，异地医保结算目前实现难度较大，零售药店仍可享受个人账户带来的红利；零售药店的扩张往往先深耕低线地区，再寻求异地扩张。由于门店整合所需时间较长，同时亦面临新进入市场的竞争，线下药店扩张提速受限，线下连锁药店布局全国面临的障碍较大；医药电商则在全国范围内建立仓储及配送网络，商品可以无障碍的触达全国用户，例如京东健康依托京东集团自有的京东物流，阿里健康依托阿里集团依托旗下菜鸟物流和“通达系”。
4.互联网医疗*策层面曲折发展
互联网医疗在*策层面经历了曲折的发展历程。在药品销售与互联网融合的初期，出于谨慎考量，国家明确禁止通过网络向个人消费者销售处方药。但是，随着互联网医疗的快速发展，加之近年来大众生活习惯的改变，远程问诊、线上购药等需求急剧增加，网售处方药、在线问诊及线上接通医保等在新的环境下规范发展。
4.1.网售处方药*策在曲折中前进
处方药网络销售历经了明确禁止、开放探索和有序放开三个阶段。年7月，药监局的《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》，提出医药电商在未获取处方前，不能通过自建网站或第三方平台提供处方药选择购买操作。年6月，《互联网诊疗监管细则（试行）》公布，严禁“先药后方”，规范管理在线医疗。
5.京东健康：医药电商零售巨头
5.1.发展历史
年京东集团开始布局保健品零售业务，自年2月起，医疗健康业务开始作为京东集团独立的业务类目进行运营。从年起依次推出在线问诊服务、获批线上处方以及完成首笔线上医保支付等。年5月，京东健康正式独立运营。年9月，京东公告拟通过以京东健康股份于港交所上市的方式分拆京东健康。年12月，京东健康在港交所正式IPO上市。
5.2.2C端切入，医药双轮驱动
公司主要业务包括医药和健康产品销售（1P业务：1PB2C+1PB2B）、平台、广告和其他服务收入（3P业务+数字化营销+在线问诊+消费医疗）两大业务板块。自营模式中，公司直接向上游药企或医药经销商采购药品，通过自有的京东大药房销售给客户，赚取产品的差价。年自营板块实现营业收入亿人民币，占公司营收85.3%。平台业务即3P业务通过第三方药店在京东健康平台上展示药品，并由京东健康收取平台使用费和管理费，年京东健康的平台业务实现营业收入19亿人民币，占公司营收6%。数字化营销服务收入即广告收入，年京东健康数字化营销板块实现营业收入23亿人民币，占公司营收8%。在线问诊业务即公司通过自有医生团队和外部医生团队为用户提供问诊服务，年京东健康在线问诊业务实现收入0.19亿人民币。消费医疗业务即用户可以在京东健康的平台上预约和购买体检、医美、口腔齿科、疫苗预约和基因测试等服务，并到店消费，京东健康收取相应的佣金。年京东健康消费医疗实现营业收入2.64亿人民币。
5.2.1.零售板块：多模式协同，全场景满足消费者大健康产品需求
京东健康的零售药房业务采用三种运营模式：自营（1P）、线上平台（3P）、和全渠道运营（O2O）。
自营业务主要通过京东大药房进行，京东健康与京东集团合作，利用京东物流遍布全国的配送基础设施网络。自营业务方面，截至年，已设立了19个药品仓库和超过个非药品仓库，自营冷链能力覆盖全国余城市，80%的自营药品订单实现次日达。活跃用户的增长是零售药房业务收入增长的主要推动力，年至年，京东健康的年度活跃用户分别为0.44亿、0.51亿、0.56亿、0.90亿、1.23亿，在京东集团年活用户中占比分别为15.0%、16.5%、15.5%、19.0%、21.6%。根据公司招股书，截至年上半年，京东健康自营业务药品销售收入占比29%，非药品收入占比71%。京东健康药品收入增速上行源于处方外流、带量采购（丢标厂家寻找线上平台）、不便于线上销售的品类调整剂型投放电商、C2M贴牌代工产品，未来随着更多基药品类加入集采、处方外流加速，预计线上药品增速仍有提升空间。
平台业务提供更多品类，是自营业务的重要补充。京东健康从通过该平台销售的第三方商家赚取佣金及平台使用费，同时向供应商和第三方商家收取根据他们的要求提供数字化营销的广告服务费。截至年，京东健康线上平台已拥有超过1.8万第三方商家。京东健康对第三方商家在线平台上进行的销售收取一定比例的佣金，且不同产品佣金收取比例存在差异。同时，京东健康还向平台商家收取平台使用费，京东健康收取平台佣金确认成收入后不用通过关联交易支付给母集团，而是在每年固定时间以不超过3%的固定费用率付给集团，这部分费用不体现在成本中，因此京东健康3P业务的毛利率较高。《京东健康营销服务框架协议》显示，无论第三方广告主与任何一方签订协议，京东健康都可获得单独投放在京东健康平台的全部营销服务费，对投放在京东集团和第三方资源的服务可按比例获得分成。
O2O业务连接线上平台与线下药房，可以更好地满足用户紧急用药需求。针对用户的不同需求，O2O业务提供当日达、次日达、30分钟、7*24小时快速等多项服务。京东健康O2O业务模式与自建物流平台O2O模式类似，即线下药店提供药品，京东健康通过自有配送团队完成配送。截至年，京东健康的O2O业务已携手5万商家，覆盖超个城市。
年3月，京东健康上线第三方药品批发平台药京采（B2B业务），连接药品生产企业、批发企业等，医院、零售药店、诊所等第三终端客户，打破了小B端客户常见的层层分销的传统模式，建立了厂家直达精选经销商的直销模式，为终端客户节约了大量的采购成本，医院、零售药店、诊所等第三终端提供各种返利。根据国家药监局，截至年，全国共有零售连锁药店、零售单体药店31.3万、24.1万家，零售单体药店占比40%，且下沉市场中小连锁及单体药店数量占全国药店数量的80%。传统多层分销模式导致药企较难直接触达下沉市场单体药店，中小B端零售商有较大意愿与京东健康这样的第三方平台合作，降低采购成本。
5.2.2.服务板块：多资源整合，医疗服务兼备严肃及消费属性
京东健康的在线医疗服务板块目前主要包括严肃医疗（强调以疾病诊治为核心的诊疗服务、医院服务及家庭医生服务）和消费医疗两部分，在线医疗健康业务是零售药房业务的重要延伸。
京东健康在线问诊传统流程上，患者回答完AI辅助筛查问题后，智能医生助手对患者病情进行初步询问后，将患者分配到对应科室。患者可以选择实时问诊、在线问诊、极速电话等多种问诊方式，患者向医生问诊后，医生开具电子处方单，患者可凭借电子处方单跳转到京东健康大药房完成购药。患者亦可根据自己的需求跳过AI咨询直接向全科医生咨询，通过点击京东健康APP首页的找医生功能，直接与全科医生取得联系。京东健康的在线问诊业务由自有医生和外部医生共同提供，截至年，京东健康的医生团队超过17万人，在线问诊日均问诊量超过19万人次。同时京东健康通过搭建专科中心的方式，优化问诊流程。截至年，京东健康建立了涵盖心脏中心、呼吸中心、耳鼻喉中心等在内的27个互联网医疗专科中心。
消费医疗健康服务属于到店消费业务，京东健康与第三方医疗健康服务商合作，将体检、医美、疫苗接种等服务整合到线上，为用户提供信息展示和线上预约等功能。目前京东健康提供的消费医疗服务涵盖体检服务、重疾早筛、医疗美容、口腔齿科、核酸检测、疫苗预约、基因检测等健康服务。
京东健康在智慧业务方面亦有布局，医院合作搭建医院，为患者提供“诊前+诊中+诊后“、“线上+线下”全流程服务，提升患者就医体验。京东健康在线支付的项目历程，目前到5.0阶段，1.0阶段：从年年底开始，与山东淄博合作共建处方流转平台，是由当地工人、医院、京东健康和新华制药、及*府牵头的四方项目，京东健康主要提供处方流转平台、药品配送，主要形式为京东健康将医院结算完的处方电子化，并流转出来，由新华制药的药房及京东配送；2.0阶段：京东健康帮助江医院医院（线上问诊）、医院提供（线上问诊本地患者）、打通医保个账的在线支付，在线问诊处方后药品流转到京东健康在当地的实体药房，并为结算主体（真正意义的医保支付）；3.0阶段：年江苏宿迁参保人直接使用社保卡在京东健康平台注册，直接使用个账在京东健康平台上买药（以OTC为主），由京东健康和医保局结算，实现医药电商在线支付；4.0阶段：京东健康作为结算主体，医院建设医院、实现慢病统筹在线支付；5.0阶段：计划于广西北海、重庆南岸、沈阳的部分地区收购实体医疗机构（综合门诊部性质，医院性质），在当地申请医院牌照，设立为医保定点、慢病统筹定点、申请开通医保在线支付。
5.3.财务数据
京东健康年实现营业收入亿人民币，同比上涨58%；年度亏损11亿，经调整净利润达14亿元，调整后净利润率4.6%；分业务板块来看，产品收入实现亿元，同比增加56%；服务收入实现45.1亿元，同比上升73%。年京东健康毛利率23%，主要由于产品组合变动及促销，其中药品保持高速增长，处方药营业收入同比超60%，但处方药毛利小于非处方药毛利，非药板块毛利有所下降，京东健康将供应链优势带来的效益更多返利给用户。
年至年，京东健康的研发费用分别为1.2亿、2.2亿、3.4亿、6.1亿及8.9亿人民币，研发费用率分别达2.2%、2.7%、3.1%、3.1%及2.9%。京东健康的研发主要投入于自营业务端的供应链优化及平台购药体验提升等。年至年，京东健康的销售费用分别为2.6亿、3.9亿、7.5亿、14.3亿及21.3亿，销售费用率分别为4.6%、4.8%、6.9%、7.4%及7.0%，销售费用主要用于品牌营销，加大对医药电商及在线医疗健康服务的推广。年至年，京东健康的履约费用分别为6.4亿、9.3亿、11.7亿、19.9亿及30亿人民币，公司的履约支出主要涵盖物流与仓储服务开支、参与履约活动员工的员工福利开支、与京东集团分配的其他支持服务相关的开支及支付服务开支。履约费用率逐步下降，源于规模效应。
6.阿里健康：大健康平台完善，数字资产反哺平台
6.1.发展历史
阿里健康是阿里巴巴集团在大健康战略布局中的旗舰平台，4年1月阿里巴巴和云峰基金通过收购港股上市公司中信21世纪，并在年10月将其更名为阿里健康。年，阿里健康战略调整，通过收购广州五千年医药连锁有限公司，启动医药电商自营业务。后阿里集团不断向阿里健康注入天猫医药馆业务，大力发展其医药电商平台业务。年，阿里健康APP更名为“医鹿”，向线上医疗服务倾斜，不断推陈出新，包括推出健康险业务及18个城市的线上医保支付打通等。
6.2.凭借流量优势，赋能医疗生态
阿里健康业务涵盖主要包括医药自营、医药电商平台及医疗健康和数字化服务业务。其中，B2C1P业务及数字营销业务确认到医药自营业务条目，阿里健康将B2C3P平台业务确认为医药电商平台业务，将在线问诊、消费医疗及追溯业务归纳到医疗健康服务与数字基建条目。阿里健康医药自营业务在阿里健康大药房、阿里健康海外旗舰店两家店铺展开，向商户和个人客户提供药品、保健品和医疗器材等多种医疗产品。财年阿里健康自营业务实现营业收入亿人民币，占公司总营收87%。阿里健康医药电商平台业务由阿里健康通过天猫医药馆（原为天猫旗下第三方药品网售平台，年4月起被阿里健康逐步接管）和新零售模式即O2O模式经营，财年阿里健康医药电商平台业务实现营业收入20亿人民币，占公司营收10%。阿里健康医疗健康及数字化服务板块财年实现营业收入6.7亿，占公司营收3%。阿里健康在线问诊自年开始通过自有药师、第三方药师为阿里健康APP、支付宝、淘宝、天猫等客户端用户提供问诊服务；数字基建业务以年起建立的“码上放心”追溯平台为主，通过为药品、疫苗等医疗用品赋予追溯码，实现对医疗健康产品生产、流通、使用全生命周期的追溯。
6.2.1.零售板块：多模式协同，全场景满足消费者大健康产品需求
阿里健康的医药自营业务侧重于慢病用药和处方药，财年以阿里健康品牌运营的自营药房药品收入占比达64%，其中处方药占比40%，非处方药占比60%。阿里健康依托17地29仓的配送网络，自营药品次日达配送服务量占比达到76%。截至财年，阿里健康年度活跃用户达2.98亿人次，阿里巴巴中国零售市场年度活跃用户为9.24亿人次，在阿里巴巴主站用户的渗透率为32.3%。阿里健康可以利用阿里巴巴丰富的用户流量有效扩大用户群和品牌影响力。例如，支付宝用户可以通过主页或搜索功能轻松访问阿里健康服务。阿里健康还与饿了么、口碑等阿里巴巴旗下平台积极合作，布局本地生活终端服务。
阿里健康的电商平台类目全方位满足消费者大健康产品需求，年4月，阿里健康完成从集团收购天猫医药馆、天猫超市及天猫国际旗下医药产品和特医食品等相关类目。截至目前，阿里健康运营类目包括从阿里巴巴集团收购的天猫医药馆旗下医疗器械及保健用品、成人计生、隐形眼镜、保健食品、特医食品以及医疗及健康服务类目，同时并继续为天猫提供滋补保健品相关类目的代运营服务。阿里健康线上平台业务需要将从商家交易收取的佣金约50%通过关联交易上交给母集团，剩余部分确认为毛利率。从收入模式看，阿里健康对天猫医药馆未注入的类目，按天猫医药馆的交易佣金的21.5%计为收入（GMV*takerate*21.5%）；对于天猫医药馆已注入的类目，将天猫医药馆的交易佣金（GMV*takerate）计为收入。
截至财年，阿里健康线上平台已拥有超过2.6万第三方商家，库存数量超过4万个SKU。财年，阿里健康的第三方平台业务的测算商品交易净额（NMV）约亿元。
全渠道布局业务方面，年阿里健康牵头成立中国医药O2O先锋联盟，与线下药房合作打造O2O生态圈。截至财年末，阿里健康已战略投资安徽华人健康、贵州一树、山东漱玉平民、甘肃德生堂等区域连锁药店，共同探索“网订（药）店取、网订（药）店送“等医药新零售模式。财年，阿里健康已于23个城市上线了多模式、多支付方式的线上线下医保购药试点，提升医保人员就医购药的便捷度。
6.3.打造医疗服务平台，深化医疗属性
阿里健康的医疗健康服务以阿里健康医院为载体，并辅以自有医师团队，阿里健康与医疗从业人员签约，为淘宝、天猫、支付宝和自有的医鹿等平台的终端用户提供专业、便捷的线上问诊服务。同时，阿里健康是支付宝用户的独家线上医疗服务商。年9月，阿里健康APP更名为“医鹿”，医药电商的属性逐步减弱，重点布局互联网医疗服务。截至年3月31日，医鹿APP月度活跃用户数已超过万；与阿里健康签约的执业医师、执业药师和营养师合计近16万人，其中小鹿中医已拥有注册中医师达到7.6万，日均在线问诊服务量达30万次。
数字化追溯业务方面，阿里健康的前身中信二十一世纪拥有电子监管产品PIATS系统（产品识别，认证和追溯系统）的相关经验，阿里健康在此基础上于年推出追溯平台“码上放心”，通过为疫苗、药品等赋上追溯码，实现全品种、全过程追溯。阿里健康积极响应国家药品追溯*策，持续为品牌商、消费者、经销商、*府等提供合规解决方案并拓展更多增值服务。
本地医疗业务方面，阿里健康主要致力于满足用户包括疫苗、体检、医美、口腔等多方面消费医疗需求，截至财年，阿里健康与0家公立和民营体检机构建立了合作关系。
6.4.阿里健康财务数据
财年阿里健康收入同比增长32.6%至.8亿人民币，经调整净亏损为3.9亿人民币，财年盈利6.3亿人民币。分板块看，财年自营板块收入增长35.5%至亿人民币，受益于年活跃用户数和处方药销售快速增长；电商平台板块收入增长1.6%至20.0亿人民币，增速放缓主因疫情影响供应链及履约、宏观环境波动及市场竞争加剧下天猫整体流量增速放慢，变现率则相对保持稳定；医疗健康及数字化板块收入增加98.9%至6.7亿人民币。
毛利率同比下滑3.3%至20.0%，主要源于财年商品价格让利加大，自营业务中处方药销售占比持续提升。履约效率提升和营销投放策略调整带来费用率环比下降。
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